一、债场政策动态点评
要闻一：中国银保监会联合中国人民银行发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》
2月18日，中国银保监会、中国人民银行就《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，拟定于2024年1月1日起正式实施。本次征求意见稿坚持风险为本，强调同质同类比较，保持监管资本总体稳定，围绕构建差异化资本监管体系，修订重构第一支柱下风险加权资产计量规则、完善调整第二支柱监督检查规定，全面提升第三支柱信息披露标准和内容，旨在进一步完善商业银行资本监管规则，推动银行提升风险管理水平，提升银行服务实体经济质效。
要闻二：证监会核发首批企业债券注册批文
4月23日，证监会对国家发展改革委移交的34个企业债券项目履行了注册程序，同意核发注册批文。证监会、发改委近日公告，明确了企业债发审归口证监会的过渡期安排，期限为6个月。过渡期结束前，证监会将及时向市场公告企业债券管理的整体工作安排。首批企业债券发行拟募集资金合计542亿元，主要投向交通运输、产业园区、新型城镇化、安置房建设、农村产业融合发展、5G智慧城市和生态环境综合治理等产业领域。
要闻三：国家金融监督管理总局正式揭牌
5月18日，国家金融监督管理总局在北京金融街15号正式挂牌。中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰出席仪式并揭牌。根据《国务院机构改革方案》，在中国银行保险监督管理委员会基础上组建国家金融监督管理总局。总局统一负责除证券业之外的金融业监管，强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管，统筹负责金融消费者权益保护，加强风险管理和防范处置，依法查处违法违规行为，为国务院直属机构。国家金融监督管理总局正式揭牌标志着我国金融监管体系从“一行两会”迈入“一行一总局一会”新格局。
要闻四：中央首次表态将通过一揽子化债方案来化解地方政府债务风险
7月24日，中共中央政治局会议高度关注地方政府债务风险，在“遏增化存”的总体思路上首次提出“制定实施一揽子化债方案。”近期，财政部启动新一轮全国地方政府隐性债务摸底、地方政府积极上报建制县隐性债务风险化解试点方案、大型国有银行对城投平台提供超长期贷款支持等信息提供了“化债”政策可能路径。预计本轮化债方案在压实地方政府主体责任的同时，以扩大再融资债券置换规模、“时间换空间”等为主的措施来缓释当前债务到期和利息兑付压力。
要闻五：央行降准0.25个百分点
9月14日，中国人民银行决定于15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。对于此次降准，央行表示，将精准有力实施好稳健货币政策，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，更好地支持重点领域和薄弱环节，兼顾内外平衡，保持汇率基本稳定，稳固支持实体经济持续恢复向好，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。
二、全国非金融企业信用债市场运行情况
（一）金融市场利率回顾
1.资金利率走势
公开市场操作方面，截至2023年三季度末，央行全口径净投放资金16,050亿元（含国库现金定存）。其中开展7天逆回购188,620亿元，14天逆回购39,050亿元；7天逆回购到期195,050亿元，14天逆回购到期25,430亿元；投放MLF（365天/366天）33,860亿元，回笼MLF（365天）25,500亿元；发行央行票据互换（3个月）450亿元，央行票据互换（3个月）到期450亿元；国库现金定存（1个月）发行4,000亿元，国库现金定存（1个月）到期3,500亿元。
2023年上半年，除跨季、跨节等特殊时点外，资金面相对宽松。6月末至8月中旬，资金维持合理状态，DR007在政策利率1.9%附近上下波动；8月下旬开始，大行融出资金减少，防止资金脱实向虚，资金面持续收紧。9月份，叠加季末银行信贷冲量、跨节跨季等因素，即使9月降准落地叠加MLF超量续作以及公开市场操作投放大量流动性，但整体资金面依旧偏紧。
2.利率债收益率走势
2023年前三季度，在经济基本面修复不及预期、政策端稳中求进、资金面相对宽松以及结构性资产荒演绎不断深化的背景下，债券利率整体呈现阶段震荡下整体走牛的倒U型态势。10年期国债收益率从2.93%一度下行至2.62%下方；6月中下旬开始，债市出现分歧，在降息组合拳、政治局会议稳增长政策加码及弱复苏现实博弈下，收益率震荡下行至8月中下旬，10年期国债收益率突破新低至2.53%附近。8月下旬至9月底，在资金面持续收紧、宏观经济数据向好等因素影响下，10年期国债收益率震荡上行至2.68%附近。具体分为以下四个阶段：
（1）第一阶段：年初至2月底
年初疫情消退，市场经济恢复预期较高，叠加理财赎回冲击的余波影响，10年期国债利率春节前冲上2.93%高位，随后配置盘加大力度进场，带动长端收益率维持窄幅震荡。
（2）第二阶段：3月初至6月中旬
3月两会召开，稳增长政策略低于预期，信贷节奏放缓，降准和调降存款利率合力推动下，资金价格见顶回落，债市逐渐回暖。二季度信贷数据回落，融资收缩、结构性资产荒不断深化，稳增长压力加大，各因素叠加推动了债市的持续走强。进入6月份，央行降息带动市场利率快速下行，10年期国债一度下行至2.62%。随后国常会释放出稳增长政策将加码的信号，叠加资金面季节性收敛，市场担忧明显增加，利率快速回升并抹平降息带来的利率下行幅度。
（3）第三阶段：6月中旬至8月下旬
进入6月，OMO超预期下调，各期限收益率快速下行，随着后期跨半年资金扰动叠加MLF、LPR跟随下调后，稳增长政策预期转强，债市收益率大幅上行。跨半年后资金面逐步回归平稳，收益率又呈现震荡下行走势，10年期国债收益率一度再破新低至2.6%。7月24日，中央政治局会议政策超市场预期，收益率随之出现一定程度调整。8月中上旬，基本面数据全面弱，宽松叠加超预期降息，10年期国债收益率加速下行至2.53%附近。
（4）第四阶段：8月下旬至9月底
8月下旬至9月底，资金面持续收敛，宏观经济数据边际向好，叠加地产等系列政策密集出台，10年期国债收益率震荡上行至2.68%附近。
（二）发债规模和净融资情况
1.发行规模同比略增，净融资规模显著下降
从发行规模看，2023年前三季度全国非金融企业累计发行债券14,949只，规模111,150.47亿元，同比增加3.98%。三季度全国非金融企业发行债券5,355只，规模37,793.57亿元，较二季度发行规模（37,798.07亿元）变化不大，主要考虑三季度货币政策较为平稳，市场维持小幅震荡所致。
前三季度，全国非金融企业累计净融资规模8,610.93亿元，较去年同期（14,239.09亿元）大幅下降，主要由于到期债券规模较大。非金融企业债券总偿还规模102,677.82亿元，其中到期偿还规模76,501.24亿元，提前兑付规模5,655.21元，回售规模13,978.24亿元，赎回规模6,543.13亿元。
从省份看，发行规模累计排前五位地区分别是北京、江苏、广东、浙江、上海，总计发行债券规模达到60,424.41亿元，占全国发行总规模的54.36%，信用债发行规模居前的仍是前述经济相对发达地区。
2.银行间发行规模占据主导，各品种发行规模增减不一
从发行场所来看，前三季度银行间债券市场发行规模高于交易所债券市场，其中银行间发行规模69,203.09亿元（不考虑双市场发行的企业债），占总规模62.26%，同比下降3.98个百分点。
从品种看，双市场发行的企业债规模1,858.80亿元，较去年同期（3,145.50亿元）减少40.91%；交易所发行的私募债规模18,929.01亿元，较去年同期（12,327.88亿元）增长53.55%。主要由于部分发债主体面临“融资难”问题，通过发行私募债更灵活地满足自身融资需求。今年以来交易所发债主体评级进一步向中低等级转移，导致前三季度公司债与私募债发行规模较去年同期变化显著，其余各品种发行规模较小或同比变化较小。
3.中高等级主体发行占主导，中短久期债券发行规模较大
在市场流动性充裕背景下，前三季度非金信用债发行利率整体较低。截至三季度末，AAA主体发行平均利率为3.11%。从各评级发行规模来看，AAA主体发行规模58,024.80亿元，占比过半，AA+主体发行规模27,868.41亿元，占比超过25%，两者占比超过75%，其余评级主体发行规模较少，发行规模向中高等级主体集中。
从期限看，发行量最大的为3年以内期限，规模61,651.00亿元，占比55.47%，主要由于短期融资券品种发行规模较大；3-5年期限发行规模占比接近25%，5年以上期限发行规模占比接近20%。整体来看，短久期品种较受市场认可。
从各评级主体发行期限看，高评级主体平均发行期限较短。其中，AAA主体发行期限约2.05年，显著低于AA评级发行期限2.54年。主要由于投资需求向短端期限集中，偏长期限成交较少，二级交易偏好传导影响一级市场发行，导致高等级主体更倾向于发行短融品种。
4.区域信用持续分化，存量规模陕西居16位
截至三季度末，存量规模前五省份合计16.33万亿元，占比54.04%。按发行规模来看，前三季度北京17,368.70亿元、江苏14,901.50亿元，以及广东11,171.67亿元居全国前三。各省份发行规模及发行平均利率差距显著。从主体评级发行利率角度，AAA评级中云南、吉林相对较高，而北京和广东相对发行规模较大且利率较低；AA+评级中，江苏超过6,000亿元，规模显著高于其他省份；AA评级中江苏、浙江发行规模突出，过半数省份规模未超过200亿元。可以看出，江苏、浙江等仍为信用债融资的大省，各区域融资情况分化较为显著。
5.城投主体表现分化显著，中高等级主体占据主导
前三季度，城投类主体累计发行信用债41,994.80亿元，其中AAA主体发行11,084.14亿元，AA+主体发行19,815.80亿元，AA主体发行10,956.67亿元，AA以下主体发行138.19亿元。
今年以来，城投债发行规模同比显著增长，AAA评级发行规模同比增加1,779.87亿元。AA+评级发行规模较大，前三季度19,815.79亿元，同比增加4,556.08亿元。从发行利率来看，城投债整体呈现震荡下行趋势，但仍高于去年同期水平，主要由于资金面较为宽松，市场整体融资成本有所下行。
三、陕西省非金融企业信用债市场运行情况
截至三季度末，陕西省非金融企业信用债存续规模7,387.56亿元，其中企业债646.81亿元、交易所债券2,962.66亿元（上交所2,696.29亿元，深交所266.37亿元）、银行间债券3,778.09亿元。
（一）非金融企业信用债发行和净融资情况
1.整体发行规模同比减少，城投债发行规模同比增加
前三季度，陕西省非金融企业信用债发行规模2,079.73亿元，同比减少41.48亿元，同比下降1.96%。其中，第三季度发行规模764.00亿元，同比增长4.95%。
从城投债发行规模来看，前三季度陕西省城投债发行规模1,037.91亿元，同比增长21.79%，占全省总发行规模49.91%，占比同比增加9.73个百分点。其中，第三季度发行规模426.06亿元，同比增加33.35%，环比增加26.28%。西安市城投债发行规模795.41亿元，同比增长18.21%，占全省城投债发行规模的76.64%。
2.发行主体主要集中于西安市，整体净融资额同比减少
从发行主体区域来看，前三季度陕西省非金融企业信用债发行规模按区域分布为：西安市发行1,599.63亿元，占比76.92%；延安市发行249.00亿元，占比11.97%；榆林市发行79.00亿元，占比3.80%；咸阳市发行77.1亿元，占比3.71%；渭南市发行67.00亿元，占比3.22%；宝鸡市发行8.00亿元，占比0.38%。渭南市、榆林市和咸阳市发行规模同比均有所增长。
前三季度，陕西省非金融企业信用债净融资额423.10亿元，其中西安市、渭南市和咸阳市净融资额为正。从净融资额变化看，较去年同期（695.96亿元）减少272.86亿元，其中西安市净融资额同比减少370.17亿元。
3.以公募债券发行为主，银行间市场发行规模同比减少
从债券发行品种类型来看，前三季度以公募债券为主，规模1,448.90亿元，同比减少2.49%，公募债券发行规模占总规模69.67%，与去年基本持平。从发行品种来看，公司债规模同比增加179.35亿元，超短融同比增加159.30亿元；中期票据规模同比减少156.40亿元，企业债同比减少95.20亿元。
从发行场所来看，前三季度银行间债券市场发行规模高于交易所债券市场，其中银行间发行规模1,183.80亿元（不考虑双市场发行的企业债），占总规模57.59%，同比下降3.13个百分点。
4.AAA等级债券占比有所下降，AA+及以下主体发行规模有所增长
从各评级主体发行规模来看，前三季度AAA主体发行债券规模1,225.50亿元，占总发行规模的58.93%，规模同比减少216.20亿元，同比下降8.22个百分点。AA+、AA主体评级的债券发行规模分别同比增加153.21亿元和35.49亿元。
从不同债券评级发行规模来看，AAA债券发行规模1,417.63亿元，同比减少226.57亿元，占总发行规模的68.16%，同比下降13.78个百分点。AA+、AA债券评级发行规模同比分别增加165.81亿元和15.40亿元。
5.高主体评级发行利率同比略有上升，期限同比缩短；低主体评级发行利率同比略有下降，期限同比增长
从各评级主体发行加权利率来看，AA+及以上主体发行利率同比上升，其中AAA主体发行利率同比上升38BP至3.63%；AA+主体发行利率同比上升46BP至4.82%。AA主体发行利率同比下降28BP至5.88%。
从各评级主体发行平均期限来看，AA+及以上主体发行期限同比缩短，其中AAA主体发行期限同比缩短0.79年至2.13年，主要由于AAA主体评级发行超短融等短期债券增多；AA+主体发行期限同比缩短1.08年至2.27年；AA主体发行期限同比增加0.09年至3.06年。
（二）城投债地域利差情况
从城投债的地域利差走势来看，2022年末受信用债市场波动影响，陕西省地域利差迅速走阔，今年以来利差呈现震荡收窄形态。前三季度各等级债项收益率均呈下行趋势，地域利差呈现下行收窄趋势，其中AAA债项地域利差振幅相对较小，最大收窄75BP，AA债项地域利差振幅相对较大，最大收窄117BP。
从债项利差的差值来看，前三季度AA债项与AAA债项信用利差在1月17日达到最大，差值为194BP；在8月8日最小，差值为131BP。不考虑其他因素，若AA主体评级发行人加增信提升至AAA债项评级后，将节省融资成本约160BP。
（三）产业债市场情况
截至三季度末，陕西省非金融企业产业债存续393只，存量规模4,150.05亿元，前三名为陕西煤业化工集团有限责任公司、陕西延长石油（集团）有限责任公司和陕西投资集团有限公司，产业债前三名主体存量规模合计2,671.34亿元，占全省产业债存量规模的64.37%。
前三季度，陕西省发行产业债规模1,041.72亿元，占非金融企业发行规模的50.09%，较去年同期（1,284.00亿元）减少242.28亿元，规模同比下降18.87个百分点。
从产业债发行主体的评级来看，各主要评级产业债发行规模同比均有所减少，AA+及以上主体评级发行加权利率同比增加。主要由于2022年信用宽松的环境下，能源产业类行业景气度提升受市场热捧，信用利差压缩明显，但受2022年末债券市场异常波动影响，产业债信用利差迅速走阔后缓慢回归，今年产业债一级市场发行价格也受二级市场价格影响，高评级主体发行利率同比有所抬升。
（四）中资海外债市场情况
截至三季度末，陕西省非金融企业中资海外债发行主体30家，存量规模34.44亿美元，分布在西安市、咸阳市、榆林市、延安市和宝鸡市，其中西安市存量规模31.27亿美元，占比为90.61%。前三季度，陕西省有5家非金融企业发行9只中资海外债，规模6.99美元，新发规模占存量规模20.30%，发行规模同比减少1.78亿美元。
四、债券增信（担保）市场情况
（一）全国债券增信（担保）市场情况
前三季度，全国新发行的非金融企业信用债中经专业增信（担保）机构增信的债券625只，规模合计2,475.08亿元。其中一季度187只债券，规模768.62亿元；二季度208只债券，规模807.90亿元；三季度230只债券，规模898.56亿元。发行只数和发行规模分别占新发行只数、规模的4.18%和2.23%，较去年分别同期小幅增加0.50、0.49个百分点。增信（担保）债券数量同比增长65.34%，规模同比增长34.37%，结合前三季度增信（担保）债券同比和环比均增加现象，显示新发行非金融企业信用债增信需求进一步扩大。
从主体评级来看，前三季度经增信（担保）的发行人AAA级主体评级涉及8只债券，规模59.5亿元，其余均为AA+及以下。
（二）陕西省债券增信（担保）市场情况
前三季度，陕西省新发行的非金融企业信用债中经专业增信（担保）机构增信的债券17只，规模合计91.85亿元，发行只数和发行规模分别占省内新发行只数、规模的6.88%和4.42%。增信（担保）债券数量与去年持平，规模同比减少3.18%。
五、市场展望
目前，宏观经济阶段性触底回升，弹性和持续性仍待观察。一是本轮弹性主要来自积压需求和政策刺激；二是经济仍处于新旧动能切换的阶段，新的增长动能还有待积聚，经济的深层次问题仍有待解决。
资金方面，货币政策精准有力的取向维持不变，经济内生动能不足，基本面修复还存在一些障碍，资金不具备继续收紧基础，但同时也需要关注汇率波动对央行流动性投放的掣肘。总体来看，流动性重回前期宽松局面概率不大。考虑四季度资金有跨年收紧压力，预计四季度资金面将回归中性水平，DR007有望回到政策利率附近。
利率债市场方面，当前利率水平赔率已经不大，拥挤度较前期已经降低，但短期内仍面临政策、经济数据、地方债供给等扰动，趋势性下行机会概率不大，预计或将呈现偏弱震荡行情。
信用债市场方面，目前中高等级利差水平已处于历史低位，四季度地产政策走向关键取决于行业恢复情况，预计还有加力必要和空间。地方化债方面，近期政策信号频出，预计即将进入政策落地期，城投债系统性风险担忧有所降低。目前，票息策略仍占优，尤其城投债仍可作为重点配置品种，建议重点关注积极化债地区的城投债，考虑高等级拉久期与短期限下沉策略。另外，需要关注资本新规对债市的局部冲击。
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